原标题：新股申购分析：中国领先的工业及商用燃气流量计制造商苍南仪表（01743.

  招股总数：拟发行约1729.67万股H股，其中公开发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权

  募资用途：所得款项净额约为2.161亿港元。其中约55%用于作智能气体流量计产品改造及配套提升项目；约20%用于物联网燃气计量及输配管理平台建设项目；约15%用于流量计检测实验室项目；约10%用于营运资金及其他一般公司用途。

  浙江苍南仪表集团股份有限公司（简称“苍南仪表”），是中国领先的工业及商用燃气流量计制造商。公司的经营可追溯至1977年。凭借逾四十年的行业经验，公司专注于制造及销售多种工业及商用燃气流量计产品，该等产品一般被

  公司开展集研发、制造、销售和售后服务于一体的综合业务。根据弗若斯特沙利文的资料，按照2017年收入在中国工业及商用燃气流量计行业当中排名第

  二，工业及商用燃气流量计产品营销售卖收入为人民币597.9百万元，市场份额36.8%。

  除工业及商用燃气流量计产品外，公司亦开发了各系列民用燃气表产品，并具有可生产30万台民用燃气表的年产能。借助自身的成熟销售网络，公司致力在中国开拓民用燃气表业务。销售民用燃气表产品所得收入由2015年的人民币4800万元增加至2017年的人民币5950万元，复合年增长率为11.3%。截至2018年06月30日，销售民用燃气表产品所得收入为人民币2540万元。

  公司亦生产及销售少量核能配套产品（主要为核级节流装置），用作核能发电项目的配件。核级节流装置的客户包括中国核电行业的行业领导者，证明了公司在技术和产品质量控制两方面的能力。亦从提供维修服务当中产生收入，有关维修服务主要涉及超过保修期的工业及商用燃气流量计产品。

  由于中国加强城镇化建设及对天然气行业实施有利政策，在此环境下，民用和工业及商用天然气流量计市场于2012年至2017年均经历快速发展。

  工业及商用天然气流量计市场的总出售的收益自2012年的人民币约9.20亿元增至2017年的人民币约16.26亿元，此期间的复合年增长率为12.1%。由于十三五规划为扩大中国的天然气使用设定了宏伟目标，预期销售收入将于2022年达到人民币约25.42亿元，2018年至2022年的复合年增长率为9.4%。

  就民用市场而言，民用天然气流量计市场的总销售收入自2012年的人民币58亿元增至2017年的人民币105亿元，此期间的复合年增长率为12.7%。随着中国城镇化建设进一步发展及智能燃气表问世，预计民用市场的销售收入于2022年将达到人民币176亿元，2018年至2022年的复合年增长率为10.4%。

  中国天然气流量计市场的发展动力，主要在于天然气行业的快速发展，天然气管道建设增加，及城镇化进程加快。

  中国工业及商用天燃气流量计市场的市场集中度较高。于2017年，按收入计，前两大供应商占总体市场约74.4%的份额，前五大供应商占总体市场83.9%的份额。苍南仪表在工业及商用天然气流量计市场排名第二，收入为人民币约5.98亿元，占据36.8%的市场占有率。过去三年，公司的市场份额不断增加。于2015年及2016年，公司于工业及商用天然气流量计市场的市场占有率分别为27.6%及32.4%。

  这一市场的主要参与者更有可能受到下游客户的信赖和喜爱，因为该等市场的领先企业在强大的品牌、先进的技术、持续的研发支出、稳固的客户关系以及完善的服务网络方面具有显著的竞争优势。

  中国民用天然气流量计市场竞争激烈且高度分散，原因是该市场拥有近100名市场参与者，且市场准入壁垒较工商业天然气流量计市场而言较低。因此，于2017年，民用天然气流量计市场的市场集中度较低，按收入计前五名中国市场参与者的总市场占有率低于20%。苍南仪表的民用天然气流量计收入约为人民币5950万元，市场占有率为0.6%。

  苍南仪表通过中国浙江省苍南县的两处自有生产基地制造产品。近年来，通过产业升级，公司拓展了对于计量仪表生产价值链的覆盖，令公司可以自有生产线进行计量仪表产品零部件的冲压、铸造及机械加工，并以自有贴片焊接生产线进行产品当中电子部件的生产。上述举措加强了公司对于产品质量的把控、提高了生产效率以及公司产品的毛利水平。

  公司专注于技术研发，拥有强大及不断壮大的研发团队、持续的投资、制定行业标准的良好记录，以及与学术机构建立的卓有成效的合作关系。于2015年、2016年及2017年以及截至2018年06月30日止六个月，录得研发费用分别为人民币1840万元、2550万元、3490万元及1400万元，分别占同年收入的5.1%、5.8%、5.2%及5.6%。

  公司设有获浙江省政府认证的省级企业研究院。公司及其子公司东星软件均获中国政府认定为高新技术企业并享有政府优惠政策支持。东星软件亦获中国政府认定为软件企业。公司就所制造的产品拥有多项专利及软件著作权。

  公司力求快速将研发成果应用于生产当中以进行产品升级、降低生产成本及增强产品的市场之间的竞争力。于2016年，公司推出了装配于本公司工业及商用燃气

  流量计的升级版体积修正仪。该产品结合最新的体积修正仪专利技术并能使加工结构得到重大改进，从而减少了原材料成本并进一步提高产品的毛利率。

  公司主要通过成熟的销售网络在中国向主要为燃气运营商的客户销售燃气计量仪表产品，还向中国核电行业的领先公司出售核能配套产品。与中国燃气公司的采购模式相符，公司通常在每个历年下半年产生更多的收入。业绩记录期，大部分销售在中国进行。

  近年来，公司将工业及商用燃气流量计产品销往海外的国家和地区，例如土耳其、印尼、澳大利亚及台湾等国家和地区的客户。公司的RM系列工业及商用燃气流量计产品已获认证为符合欧洲及ISO标准。于2015年、2016年及2017年以及截至2018年06月30日止六个月，收入当中分别有0.6%、0.9%、0.9%及0.5%源于海外销售。

  公司主要以「东星」品牌并通过直销方式销售产品。总部负责对跨区域燃气企业集团、其他经甄选重要客户及新开发当地市场客户的销售。此外，截至2018年06月30日，公司设有37个办事处遍布中国的大部分省份，方便在当地市场推广产品、发掘及联络客户并进营销售，同时向客户提供售后服务和技术支持。亦透过公司在中国的代理以寄售形式向客户销售小部分产品，于2015-2017三个年度及2018年上半年，分别占收入的约19.9%、17.3%、9.8%及7.6%。

  公司与主要客户建立了长期稳定的关系。特别是，四家中国领先的燃气企业集团于业绩记录期当中持续位列公司的五大客户之中。截至2018年06月30日，我们已与该等客户维持9至14年的业务关系。于2015-2017三个年度及2018年上半年，对五大客户的销售额分别约占收入的33.7%、34.6%、35.5%及35.6%。对最大客户的销售额分别约占同期收入的9.2%、8.6%、10.9%及11.5%。

  于厘定对客户的燃气计量仪表产品的售价时，公司通常考虑例如采购成本、生产及售后服务、市场竞争及预期市场趋势等因素。公司定期审阅及调整定价。总部负责对跨区域燃气企业集团、其他经甄选重要客户及新开发当地市场客户的销售，以及为其直接经手的客户厘定产品的价格。在总部规定的价格范围内，办事处厘定产品在彼等获授权进行销售的当地市场上的价格。于诸如招标销售等竞争情况下，要求相关办事处向总部报告，从而将决定营销策略和定价。

  由于公司自行生产产品所用的大部分零部件，采购工作主要与采购原材料（如铝锭及钢材）有关。公司亦采购电子元器件、轴承及螺栓等标准件。于2018年06月30日，公司与2017年的五大供应商中的其中四名均保持7年以上的业务关系。于2015-2017三个年度及2018年上半年，自五大供应商的采购额分别约占同年采购总额的25.6%、19.3%、19.0%及22.4%。于业绩记录期内，五大供应商均为中国公司。

  于2015年、2016年及2017年以及截至2017、2018年06月30日止六个月，苍南仪表的营业收入分别为人民币约3.63亿元、4.44亿元、6.70亿元、2.40亿元及2.50亿元，实现稳步增长。自2015年至2017年，收入大幅增加，复合年增长率为35.9%，根据弗若斯特沙利文的资料，该数值高于中国工业及商用燃气流量计市场的复合年增长率22.9%。由于公司领先的市场地位、对研发的持续投入及提升产品的市场竞争力，既能增加对现有客户的销售，又能发掘新客户并实现主要区域市场的大幅增长，因而能始终优于市场整体表现。

  从产品类别划分来看，来自工业及商用燃气流量计产品的收入占比最高，2015-2017三个年度及2017、2018年前6个月的收入贡献分别为人民币约2.97亿元、3.87亿元、5.98亿元、2.09亿元及2.18亿元，占总收入的比重分别为81.9%、87.1%、89.3%、87.0%、87.2%，大致呈逐步增长趋势。然后依次是民用燃气表产品、核能配套产品及维修服务。

  财务报告期内，实现的毛利润分别为人民币约1.97亿元、2.89亿元、4.86亿元、1.73亿元及1.71亿元，相应的毛利率分别为54.4%、65.0%、72.5%、72.0%及68.5%，表现相当出色。受益于产业升级以及最新研发成果的应用，公司近年来实现了产品毛利率的大幅攀升。毛利同期大幅增长，主要是由于收入增长、销售毛利率较高的工业及商用燃气流量计产品的销售额占总销售额的比例有所增加，以及工业及商用燃气流量计产品的毛利率有所提高。

  2015年至2017年毛利的增加乃主要由于收入及毛利率增加。毛利率有所增加，乃主要由于销售工业及商用燃气流量计产品的销售额占总销售额的比例有所增加，及工业及商用燃气流量计产品毛利率的提高。

  工业及商用燃气流量计产品的毛利率于2015年至2017年的提升，主要由于：通过对设计及生产工序的开发及改善，所使用的原材料有所减少；主要原材料（如电子元器件）的价格有所下降；通过改善生产工序及持续引进先进生产设备，生产效率有所提高；及严格实施成本控制措施。

  2015-2017三个年度及2018年上半年，公司的净利润为人民币约3637.9万元、1.18亿元、2.41亿元及7236.5亿元，相应的净利率分别为10.1%、26.5%、36.1%及28.5%，逐年稳步增长，盈利能力表现较为出色。

  年度利润于业绩记录期内大幅增长，乃主要由于收入及毛利率均有所增长，且实现了规模经济效益。但相关利润曾受到公司就为若干独立第三方的利益所提供若干公司担保而计提的拨备所影响。公司已分别于2015-2017年三个年度及2018年前六个月计提拨备人民币3580万元、零、260万元及零，且预期将不会就相关公司担保进一步计提任何重大拨备。

  从回报率来看，权益回报率（ROA）分别为11.7%、29.4%、40.0%及11.2%，总资产回报率分别为5.8%、16.2%、25.2%及7.6%，增长比较稳定，情况良好。

  从资本负债比率来看，分别为0.27、0.19、0.10、0.09，逐步在下降，且比例偏低，说明公司的经营非常稳健，偿债能力较强，财务风险小。

  从大的天然气市场看，中国目前的能源消费结构严重依赖可再生能源，美国使用天然气的比例高至28.2%，日本、德高也超20%，但中国仅有6.7%。由于天然气资源的环保优势，国家大力支持天然气的发展，预计2018年-2022年，中国天然气的消费量复合增长率将提升至13.1%。在天然气销售量以双位数增长的情况下，燃气流量计的市场也较好，未来仍有不错的发展空间。

  2017年中国工业及商用燃气流量计行业中的第二大供应商，苍南仪表距离第一仅差0.8%的市场占有率，行业呈现“双寡头”格局，体现了公司一定的竞争优势。从产业链的角度看，苍南仪表如今行业第二的地位主要得益于我国对清洁能源天然气的投入及普及。

  近几年，在天然气行业增速的支撑和带动下，苍南仪表业务迅速扩张，赚得盆满钵满，取得了亮眼的业绩，财务指标逐步向好。2015-2017年，毛利率、净利率稳步提升，说明公司产品在市场中具有竞争力。同时，流动资金充裕，流动性强，负债率低。

  不过必须要格外注意的是，随着2017年的加大生产，工业及商用燃气流量计产品的产能利用率已趋于饱和，民用燃气表产能利用率也提升至89.6%，接近满产，2018年上半年为97%，会对公司产能形成掣肘。若欲扩大生产，公司只能进行第三方外包，这或将影响企业的盈利能力。

  此外，2017年冬季煤改气的“一刀切”政策打得市场措手不及，产品供应紧缺，需求旺盛，导致部分产品价格迅速走高，而今年的煤改气有序推进后，部分产品的价格将有所回落。这一点，从招股书上也有所体现，2018年上半年，工业及商用燃气流量计产品的平均单价为8314元，较去年同期下降幅度超12%，公司纯收入能力或将下滑。

  工业及商用燃气表是苍南仪表的主战场，该产品行业的发展，将在某些特定的程度上影响后续的业绩情况。如未来天然气行业的增长及城市天然气管道的扩建减缓，客户对集团的产品需求可能会大幅度减少，这或不利於集团的业务及经营业绩。

  因为苍南仪表特殊的体制背景，上市前，公司共有26名个人股东及4名有限合伙股东，彼等合共分别持有公司股份的约63.033%、9.137%、9.308%、9.056%及9.466%。于最后可行日期，前两大股东为主席兼执行董事洪作斌先生及执行董事兼总经理黄友良先生，彼等于紧接全球发售前分别持有17.833%及12.908%的股本。紧随全球发售完成后以及假设超额配股权未获行使，洪作斌先生及黄友良先生将分别持有总股本的13.37%及9.68%。

  虽然26名自然人所持股份不上市流通，但股权依旧很分散。在港上市的公司中，这样分散的股权结构并不多见，就长期而言，有一定风险，易滋生管理层内斗，未来一致性行动确定性不高。

  公司与ZS Capital Fund SPC(其代表ZS Investment Fund SP)订立基石投资协议，基石投资者已同意按发售价认购合计1000万美元可购买的数目的发售股份，按中间价计算，约占发售股份27.89%，禁售期为6个月。

  据悉，ZS Investment Fund SP为于开曼群岛成立的获豁免独立投资组合公司ZS Capital Fund SPC 的独立投资组合。奚德平乃为ZS Capital Fund SPC的唯一股东及董事。作为一家新基金，ZS Capital Fund SPC旨在透过其多样策略方针产生超额回报并将主要在亚洲地区(日本除外)投资。

  按上市后（假设超额配股权未获行使）约6918.7万股的总股本，及13.50港元~18.90港元的发行价，可得发行总市值为9.34亿港元~13.08亿港元，体量在主板上市企业中大致处于中游水平。

  2017年净利润约为2.41亿人民币，按最新人民币兑港币汇率1:1.133，折合约2.73亿港元，计算得出静态市盈率为3.42倍~4.79倍，估值便宜，具有较大吸引力。但要留意公司今年上半年收入及利润放缓，加上公司股权比较分散，变相估值定得低是合理。

  值得一提的是，苍南仪表曾于今年6月进行招股，但由于当时市况转差，公司宣布搁置上市计划，当时每股招股价介于37.1元至51.9元，相对之下，今次公司卷土重来，比较招股中间价，今次定价较半年前大减六成。

  整体来看，苍南仪表有着堪称优秀的基本面，经营稳健，业绩出色，负债率低，是处于行业领头羊的绩优企业。然在产能饱和、部分产品价格回落及股权结构分散等方面也有着不容忽视的瑕疵，中长期投资价值可谨慎看好。

  从新股申购角度来看，估值适当，未来具备可操作空间与上行潜力，基石投资者有锁定期，建议申购。由于公司仍然涉及法律诉讼，加上业务亦不太受市场欢迎，今次卷土重来，定价较半年前大减六成，亦找来基石投资者给予市场信心，可见公司上市决心颇大，但投资者也不可忽视风险。

  （注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

  文章来源：尊嘉金融。尊嘉证券（香港）有限公司为香港证监会认可的持牌法团（中央编号：BJJ179），获发第1、第2、第4及第5类受规管活动牌照，提供证券及期货等金融服务并受香港证监会监管。返回搜狐，查看更加多